Экономическая оценка инвестиций

Использование новых методических подходов к оценке эффективности инвестиций при переходе к рыночной экономике

 

При переходе к рыночной экономике возникла необходимость пересмотра существовавшей практики оценки эффективности капитальных вложений и активного использования методических подходов, разработанных в мировой практике.

На основе западных и современных отечественных разработок в области методов оценки эффективности инвестиций применительно к условиям перехода российской экономики к рыночным отношениям специалисты ряда научных институтов, других структур выпустили методические рекомендации по оценке инвестиций (в частности, «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования» и др.).

В этих методиках используются методология и базовые принципы оценки эффективности инвестиций, широко применяемые в мировой практике. В соответствии с этим эффективность инвестиционных проектов определяется на основе системы показателей:

• коммерческой (финансовой) эффективности,
• бюджетной эффективности,
• экономической эффективности.

Одной из составляющих комплексной оценки эффективности  проекта является выявление его социальных и экологических последствий. Для расчета эффективности инвестиционных проектов используются методические подходы, адекватные условиям рыночной экономики. Ключевую роль в количественном обосновании эффективности инвестиционного проекта играют методы, основанные на дисконтировании денежных средств.

Методы оценки инвестиций, основанные на дисконтировании

Для оценки коммерческой эффективности проекта с учетом фактора времени используются динамические методы оценки экономической эффективности инвестиций включающие следующие показатели:

• чистый доход (ЧД);
• чистый дисконтированный доход (ЧДД);
• индекс доходности (ИД);
• внутренняя норма доходности (ВНД).

Чистый доход предприятия от реализации инвестиционного про­екта представляет собой разницу между поступлениями (притоком средств) и выплатами (оттоком средств) предприятия в процессе реализации проекта применительно к каждому интервалу планиро­вания.

Выплаты предприятия делятся на капитальные (единовремен­ные) затраты и текущие затраты. К капитальным затратам относятся расходы, которые направлены на создание производственных мощностей и разработку продукции. Капитальные затраты носят единовременный характер и производятся, как правило, на начальном этапе реализации проекта, который принято считать нулевым этапом. Пример отражения капитальных затрат представлен в табл.7.1.

Текущие затраты — это расходы на приобретение сырья, материалов, комплектующих, оплату труда работников предприятия, др. виды затрат, относимые на себестоимость продукции. Теку затраты осуществляются в течение всего времени жизни проекта.

Поступления — это результат деятельности предприятия в процессе осуществления проекта в виде выручки от реализации произведенной  продукции.

Разница между результатами деятельности предприятия и его текущими затратами составляет доход от текущей деятельности предприятия, рассчитывается как разность показателей, приведенных в гр. 4 и 3 табл.7.1.

Для оценки величины реального дохода полученного предприятием за период реализации проекта (его жизненный цикл), необходимо уменьшить суммарный текущий доход предприятия на величину капитальных затрат, т.е. «очистить» результаты деятельности предприятия от всех затрат, связанных с их достижением. Полученная разность и представляет собой чистый доход от реализации (представлен в гр. 6 табл.7.1).

Использование в практике оценки инвестиционных проектов величины чистого дисконтированного дохода, как производного от рассмотренного выше показателя чистого дохода вызвано очевидной неравноценностью для инвестора сегодняшних и будущих доходов.

Иными словами, доходы инвестора, полученные в результате реализации проекта, подлежат корректировке на величину упущенной выгоды в связи с «замораживанием» денежных средств, отказом от их использования в других сферах применения капитала.

Для того чтобы отразить уменьшение абсолютной величины чистого дохода от реализации проекта в результате снижения «ценности» денег с течением времени, используют коэффициент дисконтирования (α), который рассчитывается по формуле (7.10):

α = 1/(1+Е)^t                                                (7.10),

Е -   норма дисконтирования (ставка дисконта) в примере 25%;

t -    порядковый номер временного интервала получения дохода.

Таблица 7.1. Определение чистого дохода от инвестиционного проекта

 

 

Принятый способ расчета коэффициента дисконтирования ис­ходит из того, что наибольшей «ценностью» денежные средства обладают в настоящий момент. Чем больше отнесен в будущее срок возврата вложенных денежных средств от момента их инвестирова­ния в проект (настоящего момента), тем ниже «ценность» денеж­ных средств. Значения коэффициента дисконтирования для задан­ного интервала (периода) реализации проекта определяются выбранным значением, нормы дисконтирования.

Норма дисконтирования (ставка дисконта) рассматривается в общем случае как норма прибыли на вложенный капитал, т.е. как процент прибыли, который инвестор или предприятие хочет полу­чить в результате реализации проекта.

Если норма дисконтирования отражает интересы предприятия — инициатора проекта, она принимается на уровне средней нормы прибыли для данного предприятия. При учете интересов другого пред­приятия, вложившего деньги в проект, норма дисконтирования рас­сматривается на уровне ставки банковского депозита; для банков, предоставивших кредит для реализации проекта, — на уровне ставки межбанковского процента и т.д.

Для получения чистого дохода предприятия с учетом о снижения «ценности» денег (чистого дисконтированного дохода) необходимо определить дисконтированные капитальные вложения  (рассчитываются путем умножения капитальных вложений в проект, представленных в гр. 2 табл.7.1, на коэффициент дисконтирования, приведенный в гр. 2 табл. 7.2, дисконтированные текущие затраты предприятия (определяются аналогично дисконтированным капитальным вложениям, записываются в гр. 4 табл. 7.2) и дисконтированные поступления (гр. 5 табл. 7.2).

В результате вычитания из дисконтированных поступлений суммы дисконтированных текущих затрат и дисконтированных капитальных вложений получаем чистый дисконтированный доход от (гр. 6 табл.7.2).

Таблица 7.2. Определение чистого дисконтированного дохода (при норме дисконтирования 25%)

 

В формализованном виде расчет чистого дисконтированного дохода ЧДД) можно представить в виде:

ЧДД =                                            (7.11),

где R_t - поступления от реализации проекта;

З_t - текущие затраты на реализацию проекта;

α_t - коэффициент дисконтирования;

К_t - капитальные вложения в проект;

t - номер временного интервала реализации проекта;

T - срок реализации проекта (во временных интервалах).

 

Критерий эффективности инвестиционного проекта выражается следующим образом: ЧДД > 0. Положительное значение чистого дисконтированного дохода говорит о том, что проект эффективен и может приносить прибыль в установленном объеме. Отрицательная величина чистого дисконтированного дохода (как в примере) свидетельствует о неэффективности проекта (т.е. при заданной норме прибыли проект приносит убытки предприятию и/или его инвесторам).

Индекс доходности (ИД) проекта позволяет определить, сможет ли текущий доход от проекта покрыть капитальные вложения в  проект и рассчитывается по формуле:

                                            (7.12)

В нашем примере:

ИД = (338,3 - 251,82)/120 = 86,48/120 = 0,72.

Эффективным считается проект, индекс доходности которого выше 1, т.e. сумма дисконтированных текущих доходов (поступлений) по проекту превышает величину дисконтированных капиталь­ных вложений. Рассматриваемый нами проект неэффективен, по­скольку индекс доходности меньше 1 и составляет 0,72.

Внутренняя норма доходности — это та норма (ставка) дискон­та, при которой величина доходов от текущей деятельности пред­приятия в процессе реализации равна приведенным (дисконтиро­ванным) капитальным вложениям.

Внутренняя норма доходности (ВНД) определяется, исходя из решения следующего уравнения:

                                                          (7.13),

где     Е_вн — внутренняя норма доходности проекта, которую необходимо определить.

Внутренняя норма доходности характеризует максимальную  отдачу, которую можно получить от проекта, т.е. ту норму прибыли на вложенный капитал, при которой чистый дисконтированный доход по проекту равен нулю. При этом внутренняя норма доходно­сти представляет собой предельно допустимую стоимость денеж­ных средств (величину процентной' ставки по кредиту, размер дивидендов по эмитируемым акциям и т.д.), которые могут привле­каться для финансирования проекта.

Таблица 7.3. Пример расчета внутренней нормы доходности

Номер шага	Норма дисконта, Е,%	Значение чистого дисконтированного дохода, тыс.руб.
1	25	-33,52
	5	12,31
	Следовательно ВНД находится между 5 и 25%
2	10	-2,30
	Следовательно ВНД находится между 5 и 10%
3	9,15	0,00
	Следовательно ВНД равен 9,15%

 

Практически вычисление величины ВНД производится методом последовательных приближений с помощью программных средств типа электронных таблиц. Для иллюстрации подсчета ВНД методом последовательных приближений (табл.7.3.) воспользуем­ся данными, приведенными в табл. 7.2. ранее.

Срок  окупаемости  инвестиций  может быть определен как без учета фактора времени, так и с его учетом. В первом случае он относится к статическим (простым), а во втором к динамическим. Смысл этого показателя в любом случае сводится к определению временного интервала, за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. При различных значениях нормы дисконта Е срок окупаемости будет различным. В случае динамической постановки проблемы все поступления и выплаты в различные моменты времени рассчитываются с учетом влияния на них фактора времени.

Срок окупаемости инвестиции (Т_ок) представляет собой мини­мальный временной промежуток измеряемый в месяцах, кварта­лах или годах, начиная с  которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с реализацией инвестиционного проек­та, покрываются суммарными результатами от его осуществления. Рекомендуется определять срок окупаемости Т_ок с использованием дисконтирования.

В методических рекомендациях, как правило, подчеркивается, что ни один из рассматриваемых показателей не является достаточным для принятия инвестиционного решения и при выборе объекта инвестирования следует исходить из ряда критериев. Это положение нуждается в уточнении, поскольку в ситуациях, когда возникает противоречие между различными показателями, для объективной оценки сравнительной эффективности инвестиций необходимо исходить из определенной иерархии показателей и той роли, которую каждый из них играет в системе оценок.

Значимость отдельных показателей для оценки сравнительной эффективности инвестиций вытекает из степени их связи с целью инвестирования. В соответствии с этим критериальным оценочным показателем является чистый дисконтированный доход, поскольку он, определяя меру интегрального эффекта, дает наиболее общую характеристику результата инвестирования, т.е. непосредственно отражает цель инвестиций. Все другие показатели характеризуют состояние инвестиционного объекта и имеют иное назначение при анализе инвестиций.

Объективность результатов оценки сравнительной эффективности инвестиций во многом зависит от правильности определения нормы дисконта и тенденций ее изменения. В экономической литературе по инвестиционному анализу часто указывается на то, что недостатком метода чистого приведенного дохода является сложность выбора соответствующей нормы дисконта, и отмечается преимущество другого показателя эффективности инвестиций — нормы внутренней доходности, состоящее в том, что при его использовании нет необходимости заранее определять индивидуальную норму дисконта.

Между тем в действительности проблема определения нормы дисконта возникает и при использовании нормы внутренней доходности. Как отмечалось, в процессе сравнительной оценки инвестиций внутренняя норма доходности сопоставляется с требуемой нормой доходности. Однако требуемая норма доходности есть не что иное как заданная норма дисконта, таким образом, и при использовании внутренней нормы доходности необходимо заранее определять норму дисконта как базу сравнения.

Показатель чистого приведенного дохода, обладая высокой устойчивостью при различных комбинациях исходных условий, позволяет найти целесообразное инвестиционное решение. Не случайно в авторитетных зарубежных изданиях данный показатель признается наиболее надежным в системе показателей оценки эффективности инвестиций.

Внутренняя норма доходности при сравнительной оценке эффективности инвестиций должна использоваться только в сопоставлении с другими показателями. С учетом этого данный показатель может служить индикатором уровня риска по инвестиционному проекту: превышение внутренней нормы доходности над заданной нормой дисконта свидетельствует о более высокой надежности проекта и уменьшает опасность возможных ошибок при оценке потока денежных поступлений.

Другой аспект роли внутренней нормы доходности связан с тем, что противоречие результатов оценки сравнительной эффективности альтернативных инвестиционных проектов, полученных путем использования этого показателя и показателя приведенного чистого дохода, может свидетельствовать о необходимости поиска лучшего варианта инвестирования средств.

К примеру, если один из рассматриваемых проектов характеризуется значительно большей величиной чистого приведенного дохода и меньшей величиной внутренней нормы доходности, чем другой, однако при этом оказывается, что эффект в первом случае достигнут за счет более высоких затрат вложенных средств, то при наличии свободных инвестиционных ресурсов целесообразно рассмотреть возможность поиска третьего варианта с более высоким значением внутренней нормы доходности, так чтобы при соблюдении ресурсных ограничений по инвестициям сумма величин приведенного чистого дохода по второму и третьему вариантам превышала соответствующий показатель по третьему варианту.

Использование индекса доходности как критериального показателя приемлемости инвестиций наряду с показателем чистого приведенного дохода нецелесообразно, так как он представляет собой, по существу, следствие применения чистого приведенного дохода и имеет недостатки, свойственные удельным показателям. Более распространенным аспектом его применения является оценка сравнительной эффективности различных объектов инвестирования. Вместе с тем использование индекса доходности при ранжировании различных инвестиционных объектов может не обеспечить максимальный эффект. Поэтому этот показатель должен применяться в тесной связи с показателем чистого приведенного дохода.

Нецелесообразно применять в качестве ведущего критерия сравнительной оценки эффективности инвестиций и показатель срока окупаемости, так как он не полностью учитывает возникающие в результате инвестирования потоки денежных средств.

Таким образом, анализ системы рассматриваемых показателей сравнительной эффективности инвестиций свидетельствует о том, что роль критерия в этой системе принадлежит показателю чистого приведенного дохода, в то время как другие показатели, используемые для более полной характеристики сравниваемых объектов инвестирования, целесообразно применять в комплексе с основным критериальным показателем.

Наряду  с вышеизложенными показателями возможно исполь­зование и ряда других: точки безубыточности, нормы прибыли, капиталоотдачи интегральной эффективности затрат и др. Приме­нение этих показателей зависит от конкретного проекта и постав­ленных целей.

Ни один из перечисленных показателей, как уже отмечалось, не является достаточным для принятия решения об эффективности инвестиционного проекта. Решение об инвестировании средств в проект должно при­ниматься с учетом значений всех перечисленных показателей в со­вокупности, а также интересов всех участников  инвестиционного проекта. Немаловажное значение  в принятии этого решения долж­на играть структура и распределение капитала во времени.

Коммерческая, бюджетная и экономическая эффективность инвестиционного проекта

Коммерческая (финансовая) эффективность проекта учитывает финансовые последствия реализации проекта для ее непосредственных участников. Она определяется соотношением затрат и финансовых результатов, обеспечивающих требуемый уровень доходности. Коммерческая эффективность может рассчитываться для инвестиционного проекта в целом или для конкретных участников проекта с учетом их вклада.

Показатели эффективности проекта в целом исчисляются по результатам инвестиционной и операционной деятельности, т.е. на основании потока реальных денег без учета результатов финансовой деятельности, а показатели эффективности для участников проекта включают все притоки и оттоки денежных средств конкретного участника.

Бюджетная эффективность проекта отражает влияние реализации проекта на доходы и расходы федерального, регионального или местного бюджета. Основным показателем бюджетной эффективности проекта является бюджетный эффект, который используется для обоснования заложенных в проекте мер федеральной или региональной поддержки. Для шага t бюджетный эффект B(t) определяется как разность между доходами R(t) и расходами E(t) соответствующего бюджета

B(t)=R(t)-E(t)                                          (7.14)

Интегральный бюджетный эффект B(int) рассчитывается как превышение интегральных доходов бюджета R(int) над интегральными расходами бюджета E(inf)

B(int)= R(int)- E(inf)                                    (7.15)

Экономическая эффективность отражает воздействие процесса реализации инвестиционного проекта на внешнюю для проекта среду и учитывает соотношение результатов и затрат по инвестиционному проекту, которые прямо не связаны с финансовыми интересами участников проекта и могут быть количественно оценены.

Показатели народно-хозяйственной эффективности определяют эффективность проекта с позиций экономики в целом, отрасли, региона, связанных с реализацией проекта.

Выбор инвестиционного проекта, предусматривающего государственную поддержку, производится исходя из максимального интегрального эффекта, учитывающего коммерческую, бюджетную и народно-хозяйственную экономическую эффективность.